Circle Internet Group (CRCL) 多少发行量不用担心1%以下的利率情形。

Summary

Circle Internet Group (CRCL) 的投资分析指出，即使在低利率环境下，Circle 仍有可能实现盈利，但这取决于 USDC 的流通规模能否大幅增长。盈利的定义是持续性的、经营层面的 GAAP 盈亏平衡，且已将股权激励（SBC）成本计算在内。

分析核心观点是，Circle 的准备金收入主要取决于 USDC 流通量与准备金回报率的乘积，而非铸造/赎回量。根据更保守且接近实际的测算，在 1.0% 的利率下，Circle 需要约 2150亿至2470亿美元的全年平均 USDC 流通量才能稳定覆盖包含 SBC 在内的全部 GAAP 成本。若利率降至 0.5%，则所需流通量将增至约 4310亿至4930亿美元。相比之下，Circle 在 FY25 年末的 USDC 流通量为 753亿美元，距离上述目标仍有显著差距。

FY25 全年，Circle 的总收入加准备金收入为 27.47亿美元，分发/交易/其他成本为 16.64亿美元，GAAP 经营费用为 11.79亿美元，导致净亏损 6950万美元。其中，股权激励（SBC）高达5.662亿美元，公司指出 FY25 的净亏损主要受 IPO 触发的 4.24亿美元 SBC 影响。

分析使用的核心公式为：所需平均 USDC ≈ (全成本 GAAP 运营费用 - 其他收入) / (利率 × Circle 最终留存的净利差)。其中，Circle 在与 Coinbase 及其他分销伙伴分成后能留存多少利差是关键。 Circle 的分配机制复杂，涉及发行人留存、平台持有比例分配及新增参与者分成。截至2025年6月30日，USDC 大约 7% 在 Circle 平台，23% 在 Coinbase 平台，70% 在两者之外。

分析提供了三种测算口径：

严格 FY25 全成本口径：在 1.0% 利率下，需要 2910亿美元的 USDC 流通量；0.5% 利率下需要 5830亿美元。
更接近正常运行态（保守）口径：基于 FY26 指引，在 1.0% 利率下，需要 2150亿至2470亿美元；0.5% 利率下需要 4310亿至4930亿美元。该口径已包含 SBC。
更接近正常运行态（偏乐观）口径：假设 Circle 能留存约 49% 的增量利差，在 1.0% 利率下，需要 1550亿至1720亿美元；0.5% 利率下需要 3100亿至3450亿美元。

作者的判断是，实战中可将 1% 利率下的“安全盈利门槛”视为 2000亿至2500亿美元的平均 USDC 流通量。这个区间已考虑了 FY26 全成本 GAAP 口径、包含 SBC、不计可转债公允价值变动，并预留了与分销商的分成。

结论是，Circle 在 1% 以下的利率环境仍能盈利，但前提是 USDC 规模必须大幅提升。按包含 SBC 的全成本测算，在 1% 利率下大约需要 2000亿至2500亿美元的平均流通量，0.5% 利率下则需 4000亿美元以上。 FY25 年末 USDC 为 753亿美元，若按公司 40% 的年复合增长率目标，达到 2150亿至2470亿美元的规模，大约需要 3.1至3.5年的时间。这意味着盈利将从“利率驱动的轻松赚钱”转变为“规模驱动的艰难赚钱”。

可以，而且我觉得这个问题的关键不是“累计 mint 过多少”，而是全年平均有多少 USDC 真正在外流通。Circle 自己披露得很清楚：准备金收入本质上取决于 USDC in circulation × reserve return rate；而 mint / redeem 更像流量指标，不直接决定利润。([美国证券交易委员会][1])

先给结论：

✅ 是的，若 USDC 规模足够大，即使利率降到 1% 甚至更低，Circle 仍然有可能盈利。但不是“再大一点点”就够，而是要到一个更高台阶。按我更保守、也更接近实战的口径，1.0% 利率下大概需要 $215B–$247B 的全年平均 USDC circulation，才比较稳地覆盖包含 SBC 在内的全套 GAAP 成本。若降到 0.5%，则大概要 $431B–$493B。而 Circle FY25 年末 USDC in circulation 是 $75.3B，离这个量级还有明显距离。([美国证券交易委员会][2])

我这里把“盈利”定义为：持续性的、经营层面的 GAAP breakeven，已经把 SBC 算进去；但不把可转债公允价值变动这类噪音当作可持续利润来源。因为 Circle FY25 的净亏损里，确实混有这类波动项。FY25 全年，Circle 的总收入+准备金收入为 $2.747B，分发/交易/其他成本 $1.664B，GAAP 经营费用 $1.179B，全年净亏损 $69.5M；其中 SBC 高达 $566.2M，而公司自己也说 FY25 的净亏主要受 IPO 触发的 $424M SBC 影响。([美国证券交易委员会][2])

我用的核心公式很简单：

所需平均 USDC ≈ (全成本 GAAP Opex - Other Revenue) / (利率 × Circle 最终留下来的净利差)

其中最难的不是利率，而是 Circle 在和 Coinbase 及其他分销伙伴分成之后，最终能留下多少。Circle 披露的分配机制是：先从 payment base 里扣掉资产管理/托管等费用，Circle 先拿一部分 issuer retention，然后按 Circle/Coinbase 各自平台持有比例分配，再对剩余部分做分成；而且新增 approved participants 也会继续吃掉一部分 economics。到 2025 年 6 月 30 日，日均加权口径下，USDC 大约 7% 在 Circle 平台、23% 在 Coinbase 平台、70% 在两者之外。([美国证券交易委员会][1])

下面是我给你的三种测算口径。表里所有数字都是 “所需全年平均 USDC circulation”，单位是十亿美元（$B）：

测算口径	关键假设	1.0% 利率	0.75% 利率	0.5% 利率
严格 FY25 全成本	用 FY25 实际全成本硬算；RLDC margin 约 39%；Other Revenue 用 FY25 实际	291	389	583
更接近正常运行态（保守）	用 FY26 指引：Other Revenue $150–170M，RLDC margin 38–40%，GAAP Opex $929–994M（已含 SBC）	215–247	287–329	431–493
更接近正常运行态（偏乐观）	用 FY26 成本指引；再用公司利率敏感度反推 Circle 对“增量利差”大约能留 ~49%	155–172	207–230	310–345

这些保守/乐观差异，核心来自这点：Circle 自己在 2025 年 6 月 30 日的敏感度测试里说，若利率变动 100bps，在假设 USDC 规模固定于 6/30/2025 水平的情况下，准备金收入变动 $618M，而 distribution and transaction costs 只变动 $315M。这意味着，在“边际的 100bps 利差变化”上，Circle 大约能留住 $303M / $618M ≈ 49% 的增量经济利益。这个数字比 FY25 全年的历史净准备金利润率更乐观，但它只是局部敏感度，不能机械外推到从 4% 一路降到 1% 的全过程，所以我把它只当 bull case。([美国证券交易委员会][1])

我自己的判断是：

🌟 实战上你可以把 1% 利率下的“安全盈利门槛”先看成 $200B–$250B 平均 USDC。这个区间已经是：

用 FY26 全成本 GAAP 口径；
把 SBC 算进去；
也没把可转债公允价值这种“噪音收益”当作利润；
同时对 Coinbase / 分销商分成留了余地。所以它比“理想模型”更靠谱。([美国证券交易委员会][2])

换句话说，1% 以下不是不能赚，只是会从“利率驱动的轻松赚钱”变成“规模驱动的艰难赚钱”。FY25 年末 USDC 是 $75.3B，公司给自己的多周期目标是 USDC in circulation 40% CAGR。粗算一下，从 75.3B 长到 215B–247B，大概对应 3.1–3.5 年的 year-end 规模爬坡；但因为盈利模型看的是 average circulation，不是单一时点，所以真正达到“稳态 GAAP 盈利”的时间点，通常还会比这个再晚一点。([美国证券交易委员会][2])

所以一句话总结就是：

Circle 在 1% 以下仍然可以盈利，但前提是 USDC 规模大幅上台阶；按全成本含 SBC 的更稳妥口径，1% 大概要 $200B–$250B 平均流通量，0.5% 大概要 $400B+。

如果你愿意，我下一步可以继续把这个模型再往前推一层，直接给你做一个 “Circle 在 0.5% / 1% / 2% / 3% 利率下，对应 USDC 规模、净利润、以及合理市值区间” 的完整敏感性表。

Circle Internet Group (CRCL) 多少发行量不用担心1%以下的利率情形。

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