CRCL

主要经营地

美国

详细生意模式

USDC稳定币发行商，全球第二大稳定币（$78B流通量），通过1:1美元储备支持发行数字美元。收入95.5%来自储备金利息收入，面向加密交易所、DeFi协议和企业支付。2025年IPO，竞争对手Tether（USDT）市场份额更大，但Circle凭借合规性和透明度吸引机构客户

护城河

🟡中：USDC合规性和透明度是核心竞争优势，机构客户偏好强。但商业模式高度依赖利率环境——如果利率大幅下降，储备利息收入将锐减。Tether仍占据更大市场份额

估值水平

PE neg（GAAP亏损）, P/S约11x, USDC流通量增长72% YoY

EV/Market Cap

EV $19.88B / MC $21.35B

网络观点

Jacob Fund在Q1季报中推荐CRCL，看好USDC稳定币的机构采用增长。USDC流通量$75.3B（+72% YoY），链上交易量+384%达$33.3T。2025年营收$2.7B（+64%）。作者认为稳定币是加密基础设施的核心层

AI观点

同意稳定币是加密行业最有实际应用价值的领域。但据搜索，我有几个关键担忧：(1)95.5%营收来自储备利息，商业模式本质上是利率套利——联储降息周期将直接冲击bottom line；(2)$21B市值对应$2.7B营收看似不贵，但利润率极薄且高度利率敏感；(3)IPO后股价波动极大（曾涨750%后大幅回落），市场情绪主导定价；(4)监管风险——稳定币立法进展不确定性可能影响商业模式。作者忽略了利率风险这个最大的单一因素。初步结论：暂时观望，等待利率环境明朗化和估值回调

Circle Internet Group (CRCL) 的投资分析指出，即使在低利率环境下，Circle 仍有可能实现盈利，但这取决于 USDC 的流通规模能否大幅增长。 盈利的定义是持续性的、经营层面的 GAAP 盈亏平衡，且已将股权激励（SBC）成本计算在内。

分析核心观点是，Circle 的准备金收入主要取决于 USDC 流通量与准备金回报率的乘积，而非铸造/赎回量。 根据更保守且接近实际的测算，在 1.0% 的利率下，Circle 需要约 2150亿至2470亿美元 的全年平均 USDC 流通量才能稳定覆盖包含 SBC 在内的全部 GAAP 成本。若利率降至 0.5%，则所需流通量将增至约 4310亿至4930亿美元。相比之下，Circle 在 FY25 年末的 USDC 流通量为 753亿美元，距离上述目标仍有显著差距。

FY25 全年，Circle 的总收入加准备金收入为 27.47亿美元，分发/交易/其他成本为 16.64亿美元，GAAP 经营费用为 11.79亿美元，导致净亏损 6950万美元。其中，股权激励（SBC）高达5.662亿美元，公司指出 FY25 的净亏损主要受 IPO 触发的 4.24亿美元 SBC 影响。

分析使用的核心公式为：所需平均 USDC ≈ (全成本 GAAP 运营费用 - 其他收入) / (利率 × Circle 最终留存的净利差)。其中，Circle 在与 Coinbase 及其他分销伙伴分成后能留存多少利差是关键。 Circle 的分配机制复杂，涉及发行人留存、平台持有比例分配及新增参与者分成。截至2025年6月30日，USDC 大约 7% 在 Circle 平台，23% 在 Coinbase 平台，70% 在两者之外。

分析提供了三种测算口径：

1. 严格 FY25 全成本口径：在 1.0% 利率下，需要 2910亿美元 的 USDC 流通量；0.5% 利率下需要 5830亿美元。

2. 更接近正常运行态（保守）口径：基于 FY26 指引，在 1.0% 利率下，需要 2150亿至2470亿美元；0.5% 利率下需要 4310亿至4930亿美元。该口径已包含 SBC。

3. 更接近正常运行态（偏乐观）口径：假设 Circle 能留存约 49% 的增量利差，在 1.0% 利率下，需要 1550亿至1720亿美元；0.5% 利率下需要 3100亿至3450亿美元。

作者的判断是，实战中可将 1% 利率下的“安全盈利门槛”视为 2000亿至2500亿美元的平均 USDC 流通量。 这个区间已考虑了 FY26 全成本 GAAP 口径、包含 SBC、不计可转债公允价值变动，并预留了与分销商的分成。

结论是，Circle 在 1% 以下的利率环境仍能盈利，但前提是 USDC 规模必须大幅提升。 按包含 SBC 的全成本测算，在 1% 利率下大约需要 2000亿至2500亿美元的平均流通量，0.5% 利率下则需 4000亿美元以上。 FY25 年末 USDC 为 753亿美元，若按公司 40% 的年复合增长率 目标，达到 2150亿至2470亿美元的规模，大约需要 3.1至3.5年 的时间。这意味着盈利将从“利率驱动的轻松赚钱”转变为“规模驱动的艰难赚钱”。

以下是Circle Internet Group (CRCL) 投资研读报告的总结：

公司成长情况总结 (Q4 2025)

Circle Internet Group在 2025年第四季度 展现出爆发式增长，USDC流通量和链上交易量均大幅提升。USDC流通量达到 $753亿，同比增长 72%。链上交易量更是惊人地增长 247% 至 $11.9万亿，表明USDC作为支付工具的周转率显著提高。活跃钱包数增至 680万。

财务方面，Q4营收（含储备金收益）达到 $7.7亿，同比增长 77%，超出分析师预期。净利润为 $1.33亿，较去年同期大幅改善。然而，FY2025全年净亏损 $7000万，主要由于高达 $4.24亿 的股权激励费用（SBC），这是IPO触发归属条款的典型会计特征。剔除SBC后，Adjusted EBITDA为 $1.67亿，同比增长 412%，显示出强大的核心经营杠杆。

公司正尝试摆脱单一的“利息收入”依赖，Q4其他收入达到 $3700万，主要来自Circle Payments Network (CPN) 和跨链传输协议 (CCTP) 的使用费。

护城河与核心竞争力

Circle的核心投资逻辑在于其 合规稳定币的网络效应。USDC $750亿 的体量和 $11万亿 的交易量构成了巨大的流动性护城河。相对于Tether (USDT) 的不透明，Circle主打 在岸合规，与高盛、纽约梅隆银行等主要银行合作，随着监管收紧，机构客户倾向于选择USDC。

公司正在开发自己的区块链/支付网络 Arc，旨在从单纯的“发币行”转变为“支付清算网络”，以增加技术壁垒。通过 Circle Payments Network (CPN) 扩展至 55家金融机构，增加了客户的切换成本。

关键风险评估

Circle面临多重风险。首先是 股东权益稀释，FY2025全年 $4.24亿 的SBC导致GAAP亏损，严重稀释了每股价值。其次是 利率敏感性，其营收大部分来自储备金利息，若美联储大幅降息，收入将直接缩水。

竞争格局 方面，Tether (USDT) 在离岸市场仍占主导，USDC的高合规成本需要监管红利才能转化为优势。此外，监管不确定性 也是重大风险，若美国出台不利的稳定币法案，Circle的商业模式可能受到严重冲击。

资本配置与股东回报

公司目前处于“囤积现金、扩张网络”的阶段，现金储备约 $4.34亿。目前无分红或股票回购计划，股东回报主要通过股价（EPS增长）体现。资产负债表健康，债务极低。然而，巨额SBC使得目前的资本配置效率受限。

结论与跟踪指标

总体而言，分析师对Circle持 谨慎乐观 态度。Q4数据显示其 产品市场契合度 极强，USDC正成为重要的结算网络。然而，巨额SBC 和 单一利息收入模型 在降息周期的脆弱性是主要担忧。

需持续跟踪的关键指标包括：

• SBC占营收比例：需观察其是否从FY25的异常高位大幅下降。

• 非利息收入占比：关注“Other Revenue”能否突破 $50M/季，以验证其技术平台转型的真实性。

• USDC流通量增速 vs 利率：在美联储降息背景下，USDC流通量必须加速增长（>20% YoY）才能维持EPS稳定。

如果SBC降低且Arc/服务收入占比超过10%，分析师将考虑买入。反之，若美国通过不利法案或Tether未受损导致USDC份额停滞，则可能考虑清仓。

The article discusses Circle's position as the issuer of USDC, the second-largest stablecoin. It highlights the massive opportunity in the stablecoin market, the favorable regulatory landscape, and the advantages of stablecoins over traditional finance. The author argues that Circle has a durable moat due to network effects, transparency, and multi-chain support. The article also includes a DCF valuation, suggesting the stock is modestly undervalued with significant upside potential.

The author presents a strong bull case for Circle Internet Group (CRCL), arguing that the stock is undervalued and has the potential for 10x growth. The article emphasizes Circle's role as the issuer of USDC, the second-largest stablecoin, and its position as a key infrastructure provider in the digital finance space. The author points to regulatory tailwinds, market expansion, and Circle's innovation edge as key drivers for future growth.