@TheValueist on Cohu, Inc. (COHU)

主要经营地 美国

详细生意模式 半导体后端测试设备及耗材供应商。核心产品包括Eclipse handler(配T-Core主动热控温)用于AI加速器/GPU/CPU/ASIC测试，以及HBM检测、电源管理、software analytics。客户为TSMC/三星/Intel等foundry以及IDM/OSAT。盈利模式：设备销售(系统大单)+耗材+软件订阅(PAICe Prescriptive)。Q1 2026营收$125M中60%为recurring。竞争对手包括Teradyne、Advantest(ATE主流)、Boston Semi、ASMPT(handlers)。

护城河 🟡中：Eclipse+T-Core主动热控在AI高功耗设备测试中差异化，但ATE市场被Teradyne/Advantest主导限制份额上限

估值水平 EV/EBITDA 205x(EBITDA几近为零无意义)，PE -39.8x。FY26 ev/sales约3.7x，对比同行Teradyne~5x合理

EV/Market Cap EV $2.07B / MC $2.23B

网络观点 AI后端测试主题自2月以来持续上调。Q1 $125M(60% recurring)，Q2指引$144M，FY26 $544-566M(+20-25% YoY)对比Needham 2月估$500M。HPC前景上调至$80-100M(WebSearch确认上修至$80-100M)，AI compute SAM $750M(xPU、HBM、电源、软件)。Eclipse + T-Core主动热控4月获$30M follow-on订单。客户漏斗：3客户合格中($100M)，5客户qualifying($150-200M)，7客户engaged($450-500M)。Q1 GM 46.5%，Q244%，FY26中40%受系统组合和ramp成本影响。

AI观点 Pitch对AI后端测试机会的论述与WebSearch多重来源一致：HPC指引连续上调($60-85M→$80-100M)、Eclipse handler赢得多家客户、PAICe软件年订阅启动收入流。被Pitch较为乐观处理但需警惕的现实：(1)EBITDA仍接近零，PE/EV/EBITDA毫无估值意义，必须用FY26前瞻指标；(2)半导体测试设备订单波动剧烈，5客户engagement中转化率历史上低于30%；(3)毛利率从46.5%降至44%(Q2)再到中40%(FY26)反映ramp成本压力，运营杠杆需要营收明确突破$600M才显著体现；(4)Teradyne已加速AI/HBM测试投资，竞争激烈。机会：xPU SAM $750M、HBM测试爆发、与cloud hyperscaler合作可能。结论：拐点确实在发生但估值已price-in一定预期，关键看Q3订单是否兑现"engaged"客户的转化以及毛利率能否回升至45%以上证明运营杠杆。