Electricité et Eaux de Madagascar Société Anonyme (EEM.PA) 深度分析

可以，这家公司值得认真看，但一定要把“资产质量”和“利润质量”分开看。

先给我的结论： ELEC（Électricité de Strasbourg）是一只“底层资产很好、当前分红很高、但报表利润有一定阶段性抬升”的法国区域公用事业股。 它最值钱的不是“卖电”本身，而是 Bas-Rhin 区域配电网络特许经营权；最容易误判的地方，是现在看到的 2024–2025 利润很漂亮，但公司自己已经连续两年提醒：利润改善里有“走出能源危机后的特殊/阶段性因素”。所以，我不会把它当成一只“10 倍 PE 的超级便宜股”，而会把它看成一只6%+ 股息、资产负债表很强、但增长不高且治理要打折的防守型公用事业。

1）先看生意：它到底是不是“好生意”？

从业务本质看，ELEC 是一个区域多能源公用事业集团：做电力配电、电/气零售供应、能源服务，以及少量可再生能源/地热。其中最核心、最值钱的资产，是全资子公司 Strasbourg Électricité Réseaux：覆盖 Bas-Rhin 约四分之三区域，运营大约 16,000 公里电网，服务近 60 万个交付点。同时，这块业务背后有 376 份 40 年期地方特许合同，到期大多在 2033–2042 年之间，另有国家授予的 DSP 继续到 2029 年。这个底层，非常接近你喜欢的“区域网络型天然垄断资产”。([电力集团][1])

从“好生意”角度，我会把它拆成两层： 第一层是网络资产，这是明显的好资产；第二层是零售供应和能源服务，这部分没有网络那么硬。2025 年，公司配电量 6,463 GWh，同比增 1.7%，但公司自己也写明：即便如此，消费仍然比前十年平均水平低约 7%；零售端向终端客户交付电力 6,147 GWh、天然气 2,999 GWh。这说明它并不是高增长公用事业，而是一个成熟区域网络 + 稳定供应的模型。

2）真正值钱的是什么？我认为是“配电网络”，不是地热故事

如果你从“底层资产质量”看，最该盯的是这两项： 一是特许经营配电资产；二是其对应的监管/准监管回报框架。 2025 年 6 月底，公司账上的公共电/气配电特许经营资产净额约 €890.4m；对应的特许经营专项负债约 €773.2m。2024 年底这两个数分别是 €879.8m 和 €771.4m。这就是 ELEC 最值钱的“骨架”——你看到的不是一个轻资产能源品牌，而是一套沉甸甸、可持续使用很多年的区域公共基础设施。([电力集团][1])

反过来，我对它的地热/锂资源故事是很保守的。公司 2024 年报告里明确写到，ÉS Illkirch Géothermie 的资产自 2020 年起就维持 100% 减值；GEIE EMC 相关资产在 2023 年也已 100% 减值，2024 年继续维持。到 2025 年，ECOGI 的地热装置又因 2.5 级地震事件停运，虽然当局没有撤销许可，但重启和未来运营条件仍要等待分析和行政沟通结果。也就是说，我不会给 ELEC 的地热/锂资源可选项太高估值，最好按接近零来处理。([电力集团][2])

3）利润质量：这是最关键的地方

2025 年，公司实现营收 €1,254.5m、经常性营业利润 €225.0m、归母净利 €158.0m、经常性净利 €163.1m；2024 年对应分别是 €1,419.5m / €200.4m / €150.4m / €157.1m。表面看，公司近两年业绩非常漂亮。

但真正重要的是：公司自己在 2024 和 2025 两份结果公告里都反复强调，利润改善“主要来自走出能源危机后的特定阶段性因素”，尤其是更低波动环境下的市场风险管理效果。 这句话非常值钱。它等于在告诉你： ✅ 现在利润是真的； ❌ 但不能机械地把它全部当作永续稳态利润资本化。

所以，如果按价值投资者的保守口径，我不会直接拿 €158m–163m 去打满分。我更愿意把“稳态 earning power”保守锚定在 €125m–140m 左右。这不是公司明说的数据，而是我的保守近似：一方面，2023 经常性净利是 €123.9m；另一方面，公司自己已经连续两年提醒 2024–2025 有阶段性抬升因素。按这个口径，ELEC 依然不差，但就从“看上去特别便宜”变成了“还算便宜，但没到离谱”。

4）资产负债表：这是它很大的加分项

ELEC 最大的优点之一，是账面真的很稳。 截至 2025 年 6 月底，公司总权益约 €609.6m；“净现金/净金融头寸”约 €217.5m。同一时点，财务负债（流动+非流动）合计只有大约 €14.9m，而可动用的现金、现金等价物和高流动性债券投资显著更高。2025 年全年结果公告还写到，全年 consolidated equity 又增加了 €90.7m。所以从偿债和流动性角度看，这家公司是很舒服的。([电力集团][1])

不过这里也要加一句专业上的提醒： 它账上的“净现金”是真的，但这不代表它没有重资产公用事业特有的长期负担。 同一张 2025 年 6 月底的资产负债表上，还有 €773.2m 的 concession-specific liabilities，以及 €194.5m 的 provisions。它们和配电特许经营、员工福利等项目配套存在，并不等于普通意义上的有息债务，但也说明：不能因为 headline net cash 很漂亮，就把它当成轻资产现金机器。([电力集团][1])

5）现金流和分红：强，但也有一点“表观漂亮”

2025 年上半年，公司经营活动净现金流为 €191.3m，投资现金流净流出 €40.1m，同时支付了 €78.9m 的 2024 年股息，最后净现金继续上升。这说明短期现金生成能力很强。([电力集团][1])

但这里也要做质量拆分： 这 €191.3m 的经营现金流里，包含了 €83.9m 的营运资本/BFR 正向变化，所以不能简单年化。更稳妥的看法是：这家公司现金流基础不错，股息短期覆盖没问题，但“现金流看上去非常猛”里面，有一部分是 working capital 帮忙。([电力集团][1])

分红方面，2025 年业绩对应拟派 €13.70/股，按当前大约 €217/股 的股价，静态股息率大约 6.3%；按总股本 7,169,386 股算，现金分红总额约 €98.2m。相对 2025 归母净利 €158.0m，payout ratio 大约 62%；相对经常性净利 €163.1m，大约 60%。也就是说，按公司现在披露的利润口径，这个分红是覆盖得住的。

但如果按我更保守的“稳态净利 €125m–140m”去看，这个分红对应的 payout 就会升到大约 70%–79%。这也再次说明：当前高分红是吸引人的，但你最好别把它理解成“极低分红率 + 还能高速增长”的那种理想状态。

6）治理和文化：从少数股东角度，要打折

这家公司最大的治理问题很直接：EDF 通过 EDEV 持有 88.64% 股权，其他股东只占 11.36%。这意味着两件事： 第一，流通盘很小，流动性天然有限； 第二，少数股东不会是公司唯一优先考虑的对象。([电力集团][3])

再加一层，你会发现它从 2024 年起成为 société à mission，2024 年先向基金会注入 €2m，2025 年又追加 €3.5m，累计达到 €5.5m。这从社会责任角度当然是正面的，但如果你站在纯资本配置角度，它意味着：公司并不是纯粹以“最大化每股内在价值”为唯一目标在运作。 所以在你的“好文化/股东回报”框架里，我会给它打折。

另外，供应业务对 EDF 体系也有明显依赖。公司在 2025 年半年报里写得很清楚：为服务受监管电价客户，ELEC 需要按特定的 tarif de cession 向 EDF 购电，仅 2025 年上半年相关交易金额就达到 €114.5m。这说明它虽然上市，但并不是一只完全独立运作的自由市场公用事业。([电力集团][4])

7）估值：表面不贵，真实是“合理偏便宜”

按近期市场价格大约 €217/股 来看，结合官方 7.169m 股本，市值大约 €1.56bn；若用 2025 年 6 月底 €217.5m 净现金调整，企业价值大约 €1.34bn。按 2025 年归母净利 €158.0m 计算，对应大约 9.8–10x P/E；按经常性净利 €163.1m 看，EV/“current earnings” 大约 8.2x。从静态数看，它确实不贵。([彭博社][5])

但我不会把这个“10x P/E”直接当成结论。按我更保守的 €125m–140m 稳态净利假设，ELEC 实际更像是 11.1x–12.4x P/E、9.6x–10.7x EV/earnings 的股票。这个估值不算贵，尤其考虑到它是法国区域配电资产、股息率又高；但它也没有便宜到让我愿意按 15%–20% IRR 的标准去重仓。

8）我最在意的风险，不是“电卖不掉”，而是这几个

第一，当前盈利有阶段性因素，这是最重要的。公司自己已经连续两年提醒了。

第二，治理与流动性折价。EDF/EDEV 的 88.64% 控股决定了，这只股票长期很难拿到一个“高流动性、高治理溢价”的估值。([电力集团][3])

第三，配电监管与再分配机制。年报披露，Strasbourg Électricité Réseaux 在 2024 年向法国 FPE 缴纳了 €1.95m，而且公司还提示，相关规则调整可能会提高未来的全国再分配贡献；同时，TURPE 在 2025 年初出现了异常调升和后续结构调整。也就是说，这不是一个完全“自动复利”的网络资产，它仍受法国公用事业监管细则影响。([电力集团][2])

第四，地热 optionality 不应高估。Illkirch 和 EMC 的历史减值、以及 ECOGI 的停运事件，都说明这部分更适合按“谨慎甚至接近零”的估值处理。([电力集团][2])

9）最终判断：有投资价值，但不是“特别肥”的价值股

如果完全按你的框架来打分，我会这么定性：

好生意：接近是。 网络特许经营资产很硬，这是真优点。([电力集团][2])

好文化：一般偏上，但要打折。 公司并不差，分红也真给；但 EDF 控股过重、而且 mission/foundation 取向说明它不是纯粹服务少数股东回报最大化。([电力集团][3])

好价格：还可以，但不是超级好。 当前价格下，它更像“合理偏便宜的高股息防守股”，而不是“明显错杀的高 IRR 价值股”。

所以我最后的结论是：

✅ 如果你想找欧元资产里的防守型收息股，ELEC 是可以放进池子的。 ❌ 如果你想找未来 10 年很轻松做到 15%–20% IRR 的重仓标的，它不够好。

按我的口径，€217 左右属于“可买但不兴奋”； 如果按分红率看，大约 €196 以下对应 7% 股息率，开始更有吸引力；€183 左右对应 7.5% 股息率，会明显更舒服。

一句话收尾： ELEC 的投资价值，建立在“法国区域配电资产质量 + 很强资产负债表 + 当前高分红”上；它的局限，在于“利润阶段性、治理折价、成长不高”。

下一步最有价值的工作，是把 ELEC 和 IGN1L / IRE 放到同一张表里，按你更熟悉的口径并排比较： 底层资产质量、利润质量、分红质量、治理折价、当前估值、买入区间。