Zengame Technology Holding Limited (2660.HK) 分析

禅游科技（HKEX:2660）——价值投资视角的核心结论

禅游科技更像一个**“现金箱 + 下滑中的现金牛”：账上现金/定存/银行理财非常厚、几乎无有息负债，但主业（棋牌为主）近两年出现付费用户与ARPPU下滑**，2025H1 延续下滑趋势。是否值得投，关键不在“便宜不便宜”（它确实很便宜），而在于：主业下滑速度与管理层是否持续把现金回到股东手里。

1) 业务与经营质量：它到底靠什么赚钱？

生意模式（很清晰，但护城河偏弱）

• 公司主营为移动游戏开发与运营 ([香港交易所公告][1])

• 收入结构：虚拟道具是绝对大头，信息流广告为辅

  • 2024：自研游戏 1,567.95m、三方 6.73m、信息服务 83.05m（合计 1,657.73m RMB）([香港交易所公告][1])

• 游戏类型上高度集中在棋牌：

  • 2024：棋牌/牌类收入 1,551.87m（93.6%），休闲及其他 105.85m（6.4%）([香港交易所公告][1])

产品与运营：旗舰能打，但“老游戏长线”本质是存量战

• 公司披露旗舰麻将《指尖四川麻将》在中国 iOS 桌面游戏畅销榜位居前列（年报称报告期排名第三），并持续迭代玩法与活动 ([香港交易所公告][1])
• 新增长点主要来自休闲捕鱼《捕鱼神手》，年报明确“休闲及其他收入增长主要归因于该产品” ([香港交易所公告][1])

关键运营指标在下滑（这才是估值折价的根源）

2024 vs 2023：

• MAU 23,636k vs 25,065k（下降）([香港交易所公告][1])
• 付费用户（MPU）502k vs 553k（下降）([香港交易所公告][1])
• ARPPU 256 vs 304 RMB（下降）([香港交易所公告][1])

2025H1 vs 2024H1：

• 收入 709.14m vs 934.32m RMB（-24.1%）
• 期内利润 182.76m vs 309.84m RMB（-41.0%）
• MAU 20,756k vs 25,207k；付费用户 450k vs 525k；ARPPU 253 vs 271 RMB

✅ 总结：产品运营能力看起来不错（能把老游戏做长线，休闲新产品也起量），但棋牌的“存量下滑”在吞噬估值。

2) 财务质量与资本配置：现金流很强，但在“吃老本”还是“再生”？

利润表：高毛利，但盈利随收入下行明显

• 2024 收入 1,657.73m；归母净利 430.68m RMB ([香港交易所公告][1])

• 公司披露：2024 调整后净利（剔除股权激励）约 456.2m RMB ([香港交易所公告][1])

• 其他收入中，利息收入 80.49m、FVPL投资收益 12.97m；政府补助显著减少 ([香港交易所公告][1])

  • ⚠️ 这意味着：当主业放缓时，“吃利息/理财收益”的占比会上升——更像现金箱。

现金流：FCF 很漂亮（2024）

• 2024 经营现金流（OCF）490.03m RMB ([香港交易所公告][1])
• 股权激励费用 25.49m RMB（非现金，但我会把它当“经济成本”扣回去）([香港交易所公告][1])
• 年报披露 2024 CapEx 约 20.8m RMB ([香港交易所公告][1])

以“价值投资口径”粗算：FCF（扣SBC）≈ 490.0 − 20.8 − 25.5 = 443.7m RMB（用于衡量“业务对股东可分配能力”）

资产负债表：几乎“无债”，现金类资产极厚

• 2024 末：无借款、杠杆率（gearing）为零 ([香港交易所公告][1])

• 2024 末（RMB）

  • 现金及等价物 831.56m；>3个月定存 957.48m；>1年定存 399.96m；FVPL金融资产 404.58m ([香港交易所公告][1])

• 2025/6/30（RMB）现金类更厚：

  • 现金及等价物 517.45m；>3个月定存 1,137.91m；>1年定存 351.20m；FVPL金融资产 648.75m ([stockn.xueqiu.com][2])

其中 FVPL 金融资产为持牌银行理财产品，年化“预期回报”约 1%–4%（不保证），因此按 FVPL 计量 ([stockn.xueqiu.com][2]) ✅ 资产质量整体偏“现金/低风险金融资产”，这点在A股/H股小盘里并不常见。

股东回报：非常“现金回收型”

• 2024 末期股息：每股 0.15 港元，总额约 154.9m 港元 ([香港交易所公告][1])
• 2025H1 中期股息：每股 0.20 港元（2024H1为零）([stockn.xueqiu.com][2]) ➡️ 以目前股价大致对应~15%级别股息率（见下方估值快照），公司确实在把现金“吐出来”，这对价值投资者是关键正反馈。

3) 估值：市场在用“衰退/监管折价”定价，但安全垫也确实厚

当前市场快照（以 2026-03-04 附近价格）

• 股价约 2.26 港元 ([google.com][3])
• 汇率：1 港元 ≈ 0.88574 人民币（中间价口径）([chinamoney.org.cn][4])

用 2025/6/30 已发行股本 1,033,837,437 股 ([stockn.xueqiu.com][2]) 粗算：

• 市值 ≈ 2.34bn 港元（≈ 2.07bn RMB）

再对比 2025/6/30 的“现金类资产合计”（现金+定存+银行理财）≈ 2.655bn RMB ([stockn.xueqiu.com][2]) ✅ 结论非常直观：股价低于“现金类资产/股”（但理财并非保本，需打折）。

4) 主要风险与我会怎么下判断（✅/⚠️/❌）

✅ 我喜欢的点

• ✅ 净现金/现金类资产厚、几乎无借款，财务安全垫强 ([香港交易所公告][1])
• ✅ 2024 仍有很强的 OCF，CapEx 很轻 ([香港交易所公告][1])
• ✅ 股东回报明确：2024 末期 0.15 港元、2025H1 中期 0.20 港元 ([香港交易所公告][1])

⚠️ 我担心的点（决定它是不是“价值陷阱”）

• ⚠️ 核心棋牌业务在下滑：付费用户与 ARPPU 同时降，2025H1 继续恶化 ([香港交易所公告][1])
• ⚠️ 产品集中度高（棋牌占比>90%），休闲新增长点体量仍小 ([香港交易所公告][1])
• ⚠️ FVPL 银行理财“不保本”，虽然风险通常不大，但需要折价看待 ([stockn.xueqiu.com][2])

❌ 结构性风险（估值长期打折的来源）

• ❌ VIE/结构性协议风险：年报披露了对境内运营实体的结构性安排条款与限制（如对股权处置、合同约束等）
• ❌ 中国游戏监管与棋牌品类合规风险（公司在中报强调合规、实名、防沉迷等措施，但政策波动仍是外生变量）

5) 这家公司“值不值得投”？——我给你的操作化判断框架

把它当成两部分来估值更合理：

1. 现金类资产（安全垫）

   • 现金+定存相对接近“真现金”；
   • 银行理财（FVPL）建议打折（比如 80%–95% 看你保守程度），因为“不保本”。([stockn.xueqiu.com][2])

2. 主业（衰退中的现金牛）

   • 关键不是给多高倍数，而是判断“衰退斜率”：

     • 若 MAU/付费用户/ARPPU 能在 1–2 个季度内企稳，主业可以给一个“低倍数但正的”估值；
     • 若继续按 2024→2025H1 的速度下滑，主业估值趋近于 0 也不奇怪（市场正在这么定价）。([香港交易所公告][1])

我会盯的 6 个数据（季度级别）

1. 麻将主力产品：MAU、付费用户、ARPPU 的斜率（是否收敛）([香港交易所公告][1])
2. 休闲（捕鱼）收入占比是否继续提升（从 2024 的 6.4% 往上走）([香港交易所公告][1])
3. OCF 是否还能维持在“>净利”附近（2024 是可以的）([香港交易所公告][1])
4. 现金类资产是否继续增长/或被分红消耗（看资产负债表）([stockn.xueqiu.com][2])
5. 股息政策是否维持（0.15+0.20 这种强回报是否可持续）([香港交易所公告][1])
6. 管理层是否做大额并购/高风险投资（会破坏“现金箱”逻辑）

附：主要股东结构（治理侧一眼看清）

截至 2024/12/31 的披露中，核心大股东集中：

• Sky-zen Capital（实控人叶升）22.45%
• J&L Y（实控人杨民）19.14%
• D Fun Limited 15.51%（对应信托/受益人结构）
• Playa Technology 8.80%（对应信托结构）([香港交易所公告][1])

如果你愿意，我可以按你常用的口径再往下做一层更“可交易”的结论：

• 用“现金类资产打折 + 主业给极低倍数/或按衰退DCF”的方式，给出一个你能接受的买入区间；
• 同时把“股息是否可持续”用利润/FCF覆盖度做成一个小表（把 2024、2025H1 串起来）。