我的定义很明确：中曼不是“纯上游价值股”，而是“综合油气平台的 SOTP 折价股”。

主要经营地 中国新疆温宿；哈萨克斯坦 坚戈 / 岸边；伊拉克 EBN / MF；阿尔及利亚 Zerafa II；同时有全球油服与装备制造业务

资源天赋 上游资源底子很厚，但公开口径主要是地质储量/资源量，不是能和纯E&P直接横比的 2P。 2025H1 公司披露：温宿温7区块探明石油地质储量 3,011 万吨，温宿其他油田新申报石油地质储量 1,323.42 万吨；坚戈 C1+C2 地质储量 7,853.50 万吨；岸边约 2,523.20 万吨；伊拉克 EBN 3P 石油地质储量约 5.50 亿吨、MF 圈闭原始石油地质资源量约 12.58 亿吨；阿尔及利亚 Zerafa II 天然气资源预测约 1,092.57 亿方。这说明它不是“资源贫”，相反是地质底盘很厚；但因为披露口径并非标准 1P/2P，RLI 无法与 IPCO / Valeura / Karoon 那类纯上游公司同口径比较。

工艺禀赋 工艺与商业模式的强项在“一体化”，而不是“纯上游低衰减”。 官网明确把公司定义为 Exploration & Production + Drilling & Completion + Equipment Manufacturing 的综合油气集团。2025 前三季度公司合计原油产量 67.32 万吨，同比增长 7.20%；2025H1 披露温宿+坚戈已经形成 年产 100 万吨油气当量 的规模化产能。优点是：自带钻井、油服、装备能力，工程执行和降本协同很强；缺点是：这不是“轻资本、低衰减、少打井也能收租”的模式，而是“上游+服务+制造”的复合平台，复杂度高于纯 producer。 ([中曼石油][1])

管理层禀赋 工程执行力强，出海拿资源能力很强，但资本配置风格偏扩张型，不是保守型。 公司 2024 年先后拿下伊拉克 EBN/MF 两个区块，2025 年又拿下阿尔及利亚 Zerafa II；2025 年投资者关系活动记录也明确强调会继续把资源优先配置到“油气增储上产、核心技术攻关及海外资源拓展”。优点是：敢做、能做、国际化推进快；缺点是：管理层当前更像“做大综合平台”，而不是单纯围绕每股价值精细化收缩资本开支。另一个必须盯的治理细节是：2024 年报披露控股股东所持股份中63.06% 已质押，虽然公司称总体风险可控，但这本身就是应打折的因素。 ([中曼石油][2])

估值水平 这家公司不能用纯上游 EV/2P NAV10 去粗暴估值，必须做 SOTP。 2025H1 的主营收入结构显示：原油及其衍生品约占 55%，钻井工程服务约占 39%，钻机及配件销售和租赁约占 6%；2024 年分部外部收入中，上游也只是约 56%。截至 2026-02-27 左右，市场给出的市值约 US$2.43bn、EV 约 US$2.73bn。所以它看起来像“资源很多、估值不夸张”，但这里的估值锚并不纯粹是油气桶数，而是 E&P + 油服 + 装备制造 + 海外区块期权 的合成。结论：不是纯上游折价，而是复杂集团折价。

负债情况 债务与类债务不轻。 2025Q3 货币资金 25.21 亿元人民币（约 US$0.37bn）；短期借款 14.69 亿元、长期借款 20.01 亿元、预计负债 1.43 亿元。2025H1 还有 8.16 亿元一年内到期的非流动负债，以及 13.63 亿元长期应付款（其中部分来自坚戈少数股东借款等，实质上偏类债务）。如果只按短借+长借+一年内到期长期借款粗算，借款规模约 41.09 亿元人民币，大致相当于 2025 前三季度经营现金流 10.14 亿元 的 约 4 倍；如果把长期应付款也视作类债，负担会更重。利息端，从母公司口径看，2024 年利息费用 5,725 万元，2025H1 2,388 万元；集团层面财务费用还叠加了汇兑扰动。 ([巨潮资讯][3])

观点 我的定义很明确：中曼不是“纯上游价值股”，而是“综合油气平台的 SOTP 折价股”。 你若把它放进纯 E&P 主表里，容易被“资源很多”迷惑，低估它的复杂度；但若你完全按油服/装备股看，又会低估上游资源端的厚度和伊拉克/阿尔及利亚新项目期权。最犀利的结论是：中曼的折价更大程度来自业务混合、资本结构、控股股东质押和跨国执行复杂度，而不是地下资源差。 所以正确框架不是 EV/2P，而是 SOTP：上游资源价值 + 油服现金流 + 装备制造价值 + 海外新项目期权 - 杠杆/治理折价。 ([中曼石油][1])