AI 投资分析：9961.HK (Trip.com Group Limited)

Trip.com Group Limited (9961.HK) 在 2025 年第四季度实现 154 亿元人民币的净营业收入，同比增长 21%，环比因季节性因素下降 16%。全年净营业收入达到 624 亿元人民币，同比增长 17%。住宿预订和交通票务仍是核心业务，Q4 营收分别为 63 亿元（同比 +21%）和 54 亿元（同比 +12%）。

公司 Q4 净利润为 43 亿元，同比有所提升，但环比大幅回落，主要原因是上季度投资收益基数较高。全年净利润达 334 亿元，但其中约 199 亿元来自投资收益计入其他收益，显示非经营性项目对净利润影响显著。调整后 EBITDA 为 34 亿元，调整后 EBITDA Margin 约为 22%。

国际化和入境游是公司增长的强劲叙事。2025 年国际 OTA 平台总预订同比增长约 60%，全年服务约 2,000 万入境旅客。管理层披露，2025 年国际业务贡献了约 40% 的总收入与预订，较 2024 年的 35% 有所提升。销售与营销费用占净营收的比例从 2024 年的 22% 上升至 2025 年的 24%，管理层明确增量投放用于国际扩张。

公司拥有强大的护城河，包括深厚的供应链、一站式服务与 7x24 小时支持、以及基于专有数据和垂直 AI 的技术优势。国际化规模效应开始显现，入境游市场潜力巨大（管理层认为有 5-10 倍增长空间）。

然而，公司面临多项关键风险。市场监管总局（SAMR）的调查是首要风险，公司表示积极配合，但具体影响尚不明确。国际扩张可能导致“营销换增长”的利润率压力，需要持续关注国际业务的投资回报率。AI agents 带来的流量入口变化可能增加获客成本或影响转化率。此外，净利润受投资收益高波动影响，可能导致估值失真。国内及 APAC 市场的竞争加剧也可能对佣金率和营销费用构成压力。

在资本配置方面，截至 2025 年 12 月 31 日，公司现金类资产余额高达 1,058 亿元，提供了强大的财务安全垫。公司表示 2025 年已“用满授权回购额度”，Q4 也有额外回购，但未披露具体金额或股数。2025 财年股权激励费用（SBC）约为 22.7 亿元，稀释后加权股数同比增加约 1.4%，表明回购可能未能完全抵消稀释效应。

总体而言，Trip.com 拥有良好的业务基础和强劲的资产负债表，但在监管不确定性、利润质量波动以及国际扩张成本等因素下，投资前景仍需持续验证。未来需重点关注 SAMR 调查进展、国际业务的盈利能力、入境游的商业化进程以及股东回报的透明度。