MSFT

该文章回顾了萨提亚·纳德拉（Satya Nadella）领导下微软的成功转型，并探讨了公司当前在人工智能产品普及和云业务高资本支出方面面临的挑战，这些因素引发了投资者的担忧。

Initiating a long position in Microsoft due to its strong positioning in the AI landscape. The investment thesis is based on the company's ability to capitalize on AI disruptions, leveraging its existing ecosystem and cloud infrastructure.

Microsoft is a global leader in software and cloud services. Despite recent earnings beats, the stock dropped ~13% due to concerns about Azure's growth deceleration (31% vs. guided 37-38%), massive CapEx for AI with an unclear ROI timeline, and operating margin pressure. Strengths include Azure AI leadership, the OpenAI partnership, and a massive Copilot TAM. However, the high CapEx, slowing growth, and intensifying competition are significant concerns. A DCF model suggests a fair value around $340-360, indicating the current price of $423 already bakes in significant optimism. The base case valuation is around $450-480, while the bear case is $350-380. The stock is currently priced for moderate optimism.

投资摘要（MSFT）

微软以价值投资主线（长期自由现金流/护城河/资本配置）来看属于“好生意+较好文化”的顶级平台资产，但当前估值已计入较多 AI 与云的乐观预期，使“好价格”更偏审慎。当前约**$397/股**、市值约**$3.59T**、TTM PE≈30x，对应的安全边际相对偏薄。

经营面验证：FY2025（截至2025-06-30）实现营收$281.7B（+15%）、经营利润$128.5B（+17%）、净利润$101.8B（+16%），且 Azure 年营收首次> $75B。FY2026 Q2（截至2025-12-31）单季营收$81.3B（+17%）、经营利润$38.3B（+21%），Azure+相关云服务收入+39%，显示订阅/合同/用量驱动的持续收费仍强。

护城河来自企业 IT 栈的高迁移成本（M365/Entra/Teams/Azure/GitHub/安全合规整合）与生态黏性，AI（Copilot 等）进一步强化“在原栈叠加”路径。核心风险在于 AI 时代进入“资本开支竞赛”：FY2026 Q2 经营现金流$35.8B（+60%）但现金口径Capex（PP&E）$29.9B，短中期可能压制FCF与毛利率，并带来供给约束、折旧与需求波动的不确定性。

资本配置偏均衡：FY2025 股东回报约**$37.7B**（分红**$24.7B**+回购**$13.0B**）；当前股息**$0.91/股/季**（年化**$3.64**，股息率约0.9%）。结论：MSFT 适合作为长期底仓分批配置，但在PE≈30x与高Capex阶段，需重点跟踪Azure增速/云毛利率、经营现金流-现金Capex的拐点、以及 Copilot 等 AI 应用层的真实付费渗透与投入产出比。

核心观点概述

本文回顾微软（$MSFT）过去十余年的“重生”路径，并将当下（2026）投资者关注点聚焦在两大不确定性：生成式AI产品的采用与变现、以及云业务从轻资本向重资本模式切换带来的回报风险。

从“价值陷阱”到十倍股的历史复盘

• 2013年的微软：虽仍是企业软件巨头，但在投资者与科技圈中缺乏想象力，被视作“价值陷阱”。公司错过互联网浪潮，移动端尝试也失败；股价在2013年末约37美元，仍低于2000年高点58美元，股东经历“失去的十年”。

• 文化与战略转向的关键人：2014年萨提亚·纳德拉出任CEO后，认识到Windows不再是中心，将战略重心转向Azure云平台，并推动更开放协作的文化。

• 开放生态的象征动作：Office不再绑定Windows，转而覆盖iPhone与Android；拥抱开源并收购GitHub，向开发者释放“降低围墙花园”的信号。

• 结果：自2013年以来股价上涨约10倍，纳德拉被认为是“成功改造”的代表人物。

2026年的新挑战：AI押注的兑现与云资本开支压力

• AI先发优势到现实落差：2023年微软通过对OpenAI的重大投资，一度在生成式AI上“跃迁式领先”，并将AI整合进Bing，市场一度传闻其在搜索上从谷歌手中夺取份额。

• 当前问题：采用率与价值证明不足：如今微软在AI产品上面临“采用偏弱”的压力。尽管Microsoft Copilot（嵌入Microsoft 365、Windows与浏览器的生产力助手）已被推到约1.5亿用户面前，但其商业价值与付费意愿仍未被充分证明。

• 云业务进入重资本周期：行业竞争迫使云厂商大幅提升资本开支。文中引用指引：亚马逊与谷歌在2026年CapEx均接近2000亿美元（各自），微软轨迹指向超过1500亿美元。投资者担忧如此规模投入的投资回报率（ROI）。

• 市场反应：在最新一次财报电话会后，因上述担忧微软股价下跌约10%，反映投资者对“AI能否带动收入与利润”以及“云端资本效率”两条主线的再定价。

投资者当前争论点

文章将核心争论归结为：微软依靠AI叙事与产品集成能否把先发优势转化为持续的、可量化的盈利；以及云业务在大规模资本开支背景下能否维持良好的资本回报，避免利润被折旧与竞争侵蚀。